ヤマワケエステートの償還遅延とREVOLUTION、WeCapitalの現状【2025.8.25追記】

ヤマワケエステートではどんなことが起きたの？

ヤマワケエステートが今話題になる背景には、いくつかのトピックスと、「変化」が起きていることがあります。
ここではそれらをまずご紹介します。

＜2025.3.11追記＞
REVOLUTION社における代表取締役交代、株主優待制度の廃止に関する開示情報の解説を本記事後半に追記しました

＜2025.3.14追記＞
REVOLUTION社の2025年10月期第一四半期決算について、本記事後半に追記しました

＜2025.4.30追記＞
REVOLUTION社の業績予想修正について、本記事最後に追記しました

＜2025.8.8追記＞
REVOLUTION社が実施した元代表取締役の松田悠介氏への訴訟の提起について、本記事最後に追記しました

＜2025.8.25追記＞
REVOLUTION社の第二四半期決算説明資料から見るヤマワケエステートの現況について、本記事最後に追記しました
これまでの情報開示からは、「逆アーンアウト条項」に抵触する状態になったと想定されますので、その影響について現時点で把握できていることを記載します。
また、不動産クラファン投資家にとって最も重要と考える不動産クラウドファンディング事業は、第二四半期（2024年11月1日～2025年4月30日）では、なお赤字決算となりました。
この点についてもわかる範囲で、コメントします。

ヤマワケエステートの償還遅延問題

不動産特定共同事業法（以下、不特法）に基づき不動産クラウドファンディングサービスを提供しているヤマワケエステートが運営するファンドで、ファンドが取得運営している不動産の売却が計画時期までに完了せず、投資家の投資元本の償還が遅れている、という問題です。
不動産クラウドファンディングにおける元本の償還は原則、投資家に出資金で取得した不動産の売却をもって行うしかないため、不動産が売却できなければ償還が遅れること自体はやむを得ない部分があるのですが、本件では、

①投資家に一旦、ファンド運用と元本償還日を通知していたのに、その償還日直前になって償還が遅延すると通知したこと
②その際に十分な経緯説明の開示がなかったまま期間が経過したこと

などから不信感が募り、ＳＮＳやWebサイトで批判を受ける状態となりました。

もぅ少し詳しい状況を関連記事に記載していますので、詳細はそちらをご覧下さい。

親会社WeCapitalの体勢見直し後、ファンド組成がぴたっと止まった

ヤマワケエステートの大きな特徴は、高い利回りとファンドの組成頻度の高さでした。
2025年1月時点では、直近の半年間で71ファンドを組成し、200億円を超える資金調達を実施しました。
月平均で12件程度というファンド組成件数は、業界でも屈指の頻度でしたし、募集規模もCOZUCHI、CREAL等のこれまでの同業大手を超えるペースとなっていました。

ところが、2025年2月3日に「東京都板橋区成増　レジデンスファンド」を募集して以降、新規ファンドが1カ月以上組成されない状態となりました。

その直前には、ヤマワケエステートの親会社であるWeCapital株式会社において以下のような経営体制の変更があったことから、運営方針になんらかの変化があったのでは、という憶測がSNSなどで流されることとなりました。

2025/1/29　元警視庁・佐久間正法氏がWeCapital株式会社の危機対策室メンバー兼顧問に就任
2025/1/29以降　代表取締役が松田悠介から齋藤 洋佑氏、橋口 遼氏に変更に

特に後者については、公式サイトのお知らせなどに掲載されておらず、公式サイトの企業概要欄を見ると変更になっていた、という状態ですので、どういう経緯で代表取締役が変更となったか説明されていないことも投資家にとっては不安感を持たせた面があるかもしれません。

また、上記の情報開示後、以下の情報開示がなされています。

2024年12月24日　公認会計士等の異動に関するお知らせ

従来の「EY 新日本有限責任監査法人」から、「應和監査法人」に会計監査人が変更となっています。
任期満了に伴う監査法人の変更ではあるのですが、このタイミングでの監査法人変更ということで、これを不安材料とする方もいるようです。
とはいえ、外からはこの異動の背景は断定することはできないため、現時点ではこれ自体はポジティブでもネガティブでもない、起きた事実の一つとして紹介させていただきます。

ヤマワケエステートがREVOLUTION株式会社の業績に与える影響は？

ヤマワケエステートの親会社であるWeCapital株式会社は、2024年10月11日付で東証スタンダード市場に上場する不動産会社株式会社REVOLUTIONの子会社となりました。
ところが、この子会社化は、親会社であるREVOLUTIONの決算や経営にも大きな影響を与えています。
これまでに起きたことを紹介します。

子会社化方針開示時からわずかな期間で、大きな業績乖離（下方修正）が生じた

REVOLUTIONによるWeCapitalの子会社化方針の開示から、子会社後最初の決算までの時系列は以下の通りです。

2024年8月30日　株式会社REVOLUTIONがWeCapitalの子会社化方針を発表
2024年10月11日　子会社化完了
2024年12月20日　株式会社REVOLUTIONの決算短信開示

ところが、この最初の決算短信において、WeCapitalの業績見通しの大幅な下方修正が生じます。

2024年９月期（2024年６月～９月）の計画値　【2024年8月30日時点】
　営業収益3,468百万円、営業利益586百万円

2024年９月期（2024年６月～９月）の実績値　【2024年12月20日時点：ヤマワケエステート連結】
　営業収益6,570百万円、営業利益58百万

なんと、予測時点の8月30日から1ヵ月先の営業利益予測が、▲90%の下方修正での着地となっています。
一般に上場企業などでは、当初発表の8月30日時点では9月の業績見通しはある程度の蓋然性をもって予測できる（不動産の売却時期ずれを除くと）ものですが、この予測乖離理由は、決算短信上では、「１案件あたりの平均募集金額を300百万円と見込んでいたところ実績値としては230百万円と計画を下回る数値となった事が主な要因」と説明されています。

本サイトは不動産クラファン解説サイトという位置づけですのでこの説明についてのコメントは控えさせていただきますが、なかなかインパクトのある内容です。
通常、M&Aの際にはデューデリジェンスを経て、全ての契約内容のチェックなどを行いますので、この短期間での業績下方修正というのは、「よくあること」とはとても言えないでしょう。

REVOLUTIONが2025年1月27日に実施した個人投資家向け会社説明会において、M&A仲介を介さず社長が直接交渉する、といった説明もありましたので、決して断定はできませんが、この独自のM&Aプロセスも、影響を与えているのかもしれません。

■REVOLUTION(8894)IR セミナー&質疑応答 2025.1.23

WeCapitalの来期の営業利益計画（2025年12月20日時点）への影響

上記の記載は既に着地した2024年9月期決算の着地結果ですが、2025年9月期の計画も、2024年12月20日の決算短信において大幅な下方修正を実施しています。

2025年9月期の事業計画　【2024年8月30日時点】
　営業収益62,477百万円、営業利益2,586百万円

2025年9月期の事業計画　【2024年12月20日時点】
　営業収益45,224百万円、営業利益1,234百万円

営業利益ベースで13.5億円の下方修正と、この規模の企業においてはかなり大きな下方修正が実施されています。
一方で、下方修正後においてもなお、今期の利益が58百万円という状態からは、極めて順調な事業成長がされることが大前提となっています。

この前提は、不動産クラファンサービスであるヤマワケエステート、金商法系のソーシャルレンディングサービスであるヤマワケが売上も、利益率も大幅に拡大することが前提です。
計画内訳は2024年10月期決算について補足説明において記載されていますが、上期（2024年10月1日～2025年3月31日）は約180億円の売上、下期で約270億円の売上を上げる計画となっています。

ヤマワケエステートで扱うファンドの運用終了（対象不動産の売却完了）のタイミングで、不動産売却額がそのままWeCapitalの連結売上に計上されます。
ヤマワケエステートの2025年3月時点の運用中金額は300億円程度となっていますので、この決算数字を実現するには、まだ、ファンドによる不動産運用を継続、拡大していく必要がある可能性があります。

つまり、今回の償還遅延で失った信頼を取り戻し、再度ヤマワケエステート、ヤマワケを成長軌道に乗せていくことが、親会社であるWeCapital、REVOLUTIONにとっても非常に重要な局面となっている、のではないでしょうか。

REVOLUTIONはWeCapital買収時に多額ののれんを計上していますので、WeCapitalが期待通りのリターンを生まないと、決算への影響は決して小さくはなさそうです。
また、WeCapitalの株式は米国NASDAQ市場への上場を検討していることを開示しており、上場による資金調達の可否も、財務余力などに大きな影響が出る可能性があります。

REVOLUTION株式会社の業績は、ヤマワケエステートに影響するの？

この影響は正直断定しきれないのですが、大きく２つの影響が生じます。

・親会社が立てた計画達成は、ファンドの組成件数や調達額、ファンドにおける運用手数料（ヤマワケ側の粗利）に影響する
・親会社に財務余力があれば、WeCapitalやヤマワケエステートが経営危機に陥った場合にも救済余力が高まる

ここでは最後にこれに加えて、REVOLUTIONのWeCapital買収契約に関する情報開示がされていますので、この点についても触れておきたいと思います。

WeCapitalの企業価値が成長しないとどうなるか？

2024年10月期決算について補足説明 に情報掲載されていますが、以下の通り、WeCapitalの企業価値が200億円以上に成長しない場合には、WeCapitalのオーナーまたはWeCapital側は、REVOLUTIONに対して一定の費用や株式の返還が求められるとの条件が定められているようです。

万が一WeCapital社がIPO時に200億円以上の企業価値を達成できなかった場合に備え、当社が付与した当社株式を返還してもらう逆アーンアウト条項を締結しております。この条項により、200億円未満の場合にはM&Aに費やした費用の半分が返還される仕組みです。

この点についてもこれ以上の詳細情報の開示はされていない様子ですので詳細な影響把握は困難ですが、仮にWeCapital（ヤマワケエステートやヤマワケ）の成長が順調に行かない場合に、子会社であるWeCapitalやヤマワケエステート株式会社の経営にも影響が出てくる可能性があります。

ヤマワケエステート投資家は、REVOLUTIONの動向もウォッチすると良さそう

REVOLUTIONは東証スタンダード上場企業ですから、四半期決算の開示義務がありますので、定期的に100%子会社であるWeCapitalの業績や事業計画（売上・利益計画や業績見込みなど）も開示されます。
ここを見ていくと、今後のファンド組成見通しや、これまでのファンド運用による企業業績も確認することができます。

不動産クラファン愛好家には、株や投資信託は、積立NISAでインデックス連動型投信くらいしか投資していない、といった方もいらっしゃると思いますが、ヤマワケエステートに投資する投資家は、今後開示されるREVOLUTIONの決算情報についても関心をもって見ていただければ、と思います。

REVOLUTION社における代表取締役交代と株主優待の廃止

新たな動きとして、2025年3月11日に、REVOLUTION社において以下の情報開示がありました。

・代表取締役の異動に関するお知らせ
・株主優待制度の廃止に関するお知らせ

ヤマワケエステートに関わる部分としては、

・WeCapitalの経営に継続関与する一部のREVOLUTION株主との口頭合意に重大な齟齬が生じた
・WeCapital子会社化時にWeCapitalの株式保有者に交付したREVOLUTIONの株式のうち、50%の大部分が売却（現金化）されていた

・結果として、株主優待制度の継続が困難になった

という内容が確認できます。

しかしながら、株主優待の財源確保の計算の前提となっていた 2024 年 10 月 11 日付で株式交付を実施した WeCapital 株式会社の株主のうち当社による連結子会社化以降も WeCapital株式会社の経営に継続関与する一部の当社株式交付対象者（以下「一部株式交付対象者」と言います。）との間で口頭で合意した当社株式の保有方針に関して重大な齟齬が生じたため、株主優待制度の廃止を余儀なくされたものとなります。

具体的には、当社は、一部株式交付対象者との間で中長期的に双方で当社株価の上昇に寄与させていくことについて口頭で合意していたため、少なくとも WeCapital 株式会社の NASDAQ 上場までは一部株式交付対象者による大規模な株式売却を想定していなかったなかで、一部株式交付対象者が 2024 年12 月から 2025 年１月にかけて逆アーンアウト（業績を達成しなかった場合に一部株式交付対象者から当社株式が返却される調整条項）から除外されている交付株式数のうち 50％相当の当社株式の大部分を売却していたことを当社にて 2025 年１月 29 日に振替口座簿記録事項通知報告書によって当社株式の売買記録を確認したことにより一部株式交付対象者による当社株式の大量売却を認識するに至り ました。

その他、同文書内には、WeCapitalの計画していたNASDAQ市場上場についても、

・WeCapital 株式会社の米国 NASDAQ 市場への上場スケジュールに与える影響は小さくないと考える
・具体的な内容が判明しましたら改めて開示する

旨が掲載されており、逆アーンアウト条項についても今後協議していくことが記載されています。
REVOLUTIOとWeCapital、ヤマワケエステートの関係性も今後協議される、ということでしょう。

ここに記載された以上のことは当然断定できないのですが、REVOLUTION、WeCapital両社の代表取締役の交代が同日、またはこの開示以前に実施されていることから、本件については、両者の関与があった可能性があるのではないでしょうか。

＜2025.3.14追記＞
2025年3月14日に、第三者委員会の設置に関するお知らせ が開示されました。
株主優待の廃止などのプロセスについて、「速やかに事実関係の解明と再発防止策を講じるため、第三者委員会を設置」することになった旨が開示されています。
今後、外部の有識者（弁護士等）による事実関係の解明が行れることになりますので、しばらく時間が必要になるでしょうが、続報を待ちたいところです。

ヤマワケエステートへの影響は？

ヤマワケエステートがWeCapitalの100%子会社である状態が変わる、といった情報開示は現時点ではありませんので、本件に関わるWeCapitalへの影響は、100%子会社であるヤマワケエステートの経営方針や財務などに影響が出る可能性は否定しきれません。

今後、ヤマワケエステートというサービス自体がどうなるか、については、新たな経営体制のもとで新戦略や方針が打ち出されるまで待つ必要がありそうです。

ただ、最後に補足しますが、サービスの新規募集や継続の行方が見えないことが、そのまま既存の出資ファンド自体の元本棄損などに直結するというわけではありません。

ヤマワケエステートの事業モデルでは、
　①資金調達完了時に調達額の3.5%～の手数料を取ること（※）に加えて、
　②売却完了時の残利益を得ることの２つで収益を上げる構造となっています。

ファンドの新規募集が止まっていることで、①の収入計画は大きく減少することになりますが、これは年間1億円以上をかけていたマーケティングコストの減少にも直結しますので、収支影響が、必ずもマイナスに響くと断定するのは早計でしょう。
今後は、②の不動産ファンドでの売却で、投資家配当以上の利益を確保していけるか、がヤマワケエステートの事業運営上重要になってくるのかと思います。

現時点では、だから大丈夫、と言えるだけの情報があるわけではありませんが、今は、落ち着いて追加の情報開示を待つしかないでしょう。
ヤマワケエステートの場合、劣後出資が極めて低いため、ファンドでの損失発時の経営ダメージは限定されますが、組織を継続する上では人件費や固定費、不動産保有に関する固都税なども発生しますので、早急に事業の立て直しは必要でしょう。
親会社含めた経営体制も刷新されたわけですので、ここから事業や経営基盤の再構築を期待したいところです。

※ファンド組成時報酬は案件により大きく異なっています。
この報酬水準の違いは、投資家からの資金調達の難易度や、案件の審査コストなど多様な要素で決定されるものと推測しますが、ファンド組成成功と同時に、ヤマワケエステートがファンド調達資金からこの報酬額分を受け取ることになりますので、ファンドでは、それ以上に利益を稼げないと投資家に配当ができませんので、報酬水準が高すぎないか、高い場合には当該案件が十分に高い収益性を期待できる事業であるのかをチェックする必要があります。

＜ヤマワケエステートの体勢見直し前/見直し後のファンド組成報酬実績：抜粋＞

REVOLUTION社の2025年10月期第一四半期決算から見えたこと

上場企業の連結子会社となったことで、ヤマワケエステートやヤマワケ（ソーシャルレンディング）の決算数値に関する情報が掲載されていますので、抜粋します。

クラウドファンディング事業における当第１四半期連結累計期間の業績予測は売上高5,356百万円であったのに対し、実績値としては売上高6,020百万円、営業損失1,890百万円となりました。案件の早期売上高計上があり計画値を上回った一方で、販売用不動産の評価損が1,986百万円計上されたことを主因に、当セグメントにおいて大幅な損失を計上する結果となりました。

特に注目すべきところは、「販売用不動産の評価損が1,986百万円計上された」という点ですね。
不動産会社においては、販売用不動産については、「低価法」という基準で評価する必要があるため、取得原価よりも、将来回収可能な額が下回った場合には、評価額を回収可能価額に見直し、その差額が当期の損失計上される、という仕組みがあります。

ただ、「将来に渡って回収可能ではない」というのは、損失が出るしかない、とあきらめる、ということですから、私の知る限り、多くの不動産会社では、事業として成立する可能性がある限りは監査法人に対して回収可能である事業シナリオを説明し、損失計上せずに済むようぎりぎりまで足掻くのが一般的だと思います。
つまり、今回販売用不動産の評価損をこれだけ計上した、ということは、社内/監査法人とも丁寧に協議の結果、営業努力しても、取得原価以上の価格での売却が困難と判断された不動産を保有していた、というように想定する必要が有るでしょう。
さすがに1円の価値もないという評価になるものは多くはないでしょうから、仮に平均で30%分の評価損があったとすると、評価損が1,986百万円ということは、6,620百万円の保有資産が評価損によって4,634百万円の資産価値に見直しをされた、という計算になります。
ヤマワケエステートが運用中のファンド保有資産が300億円程度（当サイト独自収集に基づく大胆な試算）だとすると、2割くらいの保有資産で評価損があった、という可能性があります。

もちろんこの試算は、以下のような「大胆な仮説」に基づくため、具体定期な数値は推定の域を出ませんが、運営事業者と監査法人の協議の結果として、現時点では一定の損失が出る可能性があります。

＜大胆な仮説＞
・評価損が出た資産がヤマワケエステートの保有資産である
・評価損の割合が取得原価の30%である

＜2025.3.14 20:00追記＞
あくまで一般論ですが、私の知る限り、多くの不動産会社では、決算で黒字(税金支払い)が大きすぎるなどの場合を除くと、販売用不動産については、損失計上しないで済む可能性（売却シナリオ）があるうちは、評価損を計上せず、ぎりぎりまで営業努力、工夫を重ねます。
そのシナリオが監査法人にも納得いただければ、評価損を計上しないままで済む場合もあります。
その結果どうなるか、というと、うまく利益確定できればもちろん良いのですが、努力してなお、最終の売却決定時に損失が出てしまう場合もあります。
この場合は、評価損というプロセスを経ずに、売却時に初めて損失が計上される場合もあります。

つまり、現時点では、監査法人が「これはどうやっても回収可能性がないよね」と納得しなかった分だけ損失計上されているだけで、全体としてはなお大きな損失リスクが販売用不動産内に内在している可能性は否定できません。
不動産会社の販売用不動産（なんと流動資産に計上されます）には、このようなリスクが内在されていますので、この点はご注意下さい。
なお、上記と異なるシナリオ想定としては、「悪い情報を小出しにするとよりイメージが悪化するため、今回のタイミングで悪材料を全て出しきるため、あえて積極的に損失出しをする方向で協議した」、という可能性も否定しきれませんので、予断はあまり持たず、この先の状況を見ていきたいと思います。

ヤマワケエステートのファンド出資者にとっては望ましくない情報になりますが、評価損を計上することを運営事業者も納得した、という事実があることは理解するしかないでしょう。
もちろん、評価損を計上したとはいえ最終的に高値売却できる可能性はゼロではないですし、その対象不動産が自身の投資ファンドの対象物件であるかは現時点では全くわかりませんので、今は、ファンドの運用終了、清算（配当や償還）結果を待つしかありません。

私自身も投資家の立場ですが、自分なりの視点で運営事業者や対象ファンドのリスクやリターン期待を見た上で、それなりにリスクがあることも承知で最終的な投資判断をしているわけですから、慌てず、結果を待ちたいと思います。

第一四半期決算は、元々の計画から見るとどうなのか？

過去に開示されている2024年10月期決算について補足説明では、WeCapital社の上期は、88.6百万円の営業利益、▲42.6百万円の経常赤字という計画でした。
また、下期では大きく売り上げ・利益を拡大し、1,145.5百万円の営業利益、454.7百万円の経常黒字化という計画をたてています。下期にかなりの業績改善を計画していた、ということになります。

では、その計画に対して今回出た第一四半期の数値はどうでしょうか？
まだ上期のうちの半分（第一四半期）までしか経過していませんので計画比での進捗を判断することはできないのですが、上期で88百万円の営業利益計画に対し、第一四半期では営業損失▲1,890百万円と、かなり計画との乖離（マイナス）が大きい状況となっています。

現時点では計画の見直しや着地見込みの開示はありませんので断定はできませんが、ヤマワケエステートの出資者の視点でも、REVOLUTION社の株主視点でも、なかなか厳しい数字という見方をする必要があるのではないでしょうか。

今後、サービスの信頼回復とファンドサービスの収益性確保を料しつつ、投資家とWin-Winの関係を再構築できるのか？
そのためにも、まずは、現在運用中のファンドにおいて、どのような運用結果を確定しきることができるのか？

まだまだ予断が持てませんが、今後の動向を注意深くウォッチしていきたいと思います。

REVOLUTION社の業績予想修正（2025.4.30開示）について

2025年4月30日に、REVOLUTION社より、業績予想の修正に関するお知らせ が開示されました。

開示資料には以下の記載がある通り、この業績予想の修正は、ヤマワケエステート及びヤマワケの影響が大きいようですので、この修正内容から、今後のヤマワケエステートの方向性が少し見えてきそうです。

具体的には、WeCapital株式会社グループにおけるクラウドファンディングの組成プロセスを厳格化したことに伴い当初想定していた案件数を取扱うことが難しくなったことが主な見直し理由となります。

修正内容は以下の通りですが、大きく２点に注目しました。
①通期では営業利益-3,681百万円、経常利益-3,172百万円と大きく下方修正されているものの、下期（2025.5.1-2025.10.31）の営業利益、経常利益はプラスとなる計画
②売上高が大きく減少する一方で、営業利益、経常利益の減少幅は小さい（特に下期で顕著）

①については、下期以降、企業やサービス運営に関わる人件費や広告宣伝費を加味しても、黒字運営を計画している、ということです。
ヤマワケエステートの大きな収益源として、ファンド組成時の報酬と、ファンド運営後に投資家への配当後の残利益があります。
今後も安定的にファンドを組成していく、ということを計画していると想定して良いのではないか、と思います。

②については、「売上高総利益率」「営業利益率」の大幅な改善がされる、という計画です。
可能性として考えられることは、「広告費の抑制」のようなコスト削減と、「ファンド組成時報酬等の値上げ」のような収益力の強化です。
新体制でのファンド組成時報酬は、「出資額の9%」など、かなり高い報酬を求めるファンドも出していますので、投資家にとっては、注意して見ておくべき点となるかもしれません。

一方で、ファンドでの募集額総額が小さくなるとすると、新たに会員集めのためのマーケティングコストを投下しないでも、これまでにヤマワケエステートが集めた投資家会員の投資余力で資金調達ができるかもしれません。
これまでに集めた会員基盤が武器になれば、事業の収益性を大きく改善してくれる可能性がありますので、会員からの信頼の再醸成が非常に重要になってくるでしょう。

REVOLUTION社が実施した元代表取締役の松田悠介氏への訴訟の提起（2025.8.8開示）について

2025年8月8日に、ヤマワケエステートの親会社（の親会社）であるREVOLUTION社が、ヤマワケエステートの親会社であるWeCapitalの元代表取締役であった松田悠介氏を提訴することとした旨が情報開示されました。

REVLUITON社は1,039,887,400円の損害賠償を求める方針としており、その理由として、以下のような点を挙げています。
・We社グループの意思決定機関で決定した条件を無視し、実勢価格を大きく上回る金額で不動産を取得
・クラウドファンド組成における所定の審査プロセス等を経ず独断での契約締結
・または審査に関係する他の役職員に対する欺罔行為の存在
・これらにより、ファンドを償還延長せざる得ない事態が複数起こっている

過去にも記載のあった、「実勢価格を大きく上回る」という表現が再度あるということは、ファンドで既に実質的に出資額を下回るファンドが存在していることを示唆していると捉えざるを得ないでしょう。
現時点では元本棄損事例は出ていませんが、いずれかのファンドで元本棄損の可能性があることを、再確認するしかないと考えます。

なお、本件訴訟で仮に賠償金が得られた場合に、投資家への償還や配当に用いることができるのでしょうか？

開示資料においては、

・禁止行為である損失補填に該当するかどうかについてクラウドファンド事業に係る関係当局に確認はしておりません

とされており、仮に裁判で買った場合に投資家に得た金銭が還元されるかは、今後の調整事項になるようです。

・責任の所在を明確にすることが再発防止の一環となる

との記載もある通り、是非、訴訟を通じて、どのようなガバナンス上等の問題があり、現状の状態に至っているのか、明らかにしてもらえることを期待したいと思います。
これが投資家の損失を最小化することにつながれば、さらに望ましいのですが。

REVOLUTION社の第二四半期決算説明資料から見るヤマワケエステートの現況

今回の決算説明資料において、ヤマワケエステートに関わる内容として、以下３つのことが触れられています。

■ヤマワケエステートの事業収支状況（2024.11.1～2025.4.30）
・新体制においてもクラウドファンディング事業（ヤマワケエステート）は大幅赤字継続（▲16.26億円）

■親会社REVOLUTION社の経営状況及びヤマワケエステートの影響
・WeCapital株式の米国NASDAQ市場への上場断念
・WeCapitalM&A時に計上した「のれん」の減損処理（157億円の資産価値→5億円に減損（▲152億円））

このことから、どのようなことが読み解けるか、開示情報からわかる範囲で、想定してみます。

「赤字決算」の評価

REVOLUTION社の決算説明（2024.11.1～2025.4.30）において、不動産クラウドファンディング事業は、売上高134.03億円、営業赤字16.26億円という数値が開示されました。
まだ新規立上げ期とはいえ、黒字化を計画している年度が半期が経過する中において、売上高134億円に対して16億円を超える赤字、というのは、なかなか厳しい数字と見えます。

ただし、この決算の数字については、少し注意すべき点があります。
ヤマワケエステートでは、本記事にも触れた元代表への訴訟という事態に発展する前段階として、2025年に新経営体制に移行しています。
そのため、2025年2月から3月にかけて新ファンドの組成がなく、特に第２四半期は、2025年2月6日以降、2025年3月6日までファンド組成を停止するなど、一旦事業の足を止めて再構築を実施した時期です。
その後、2025年3月23日より再度ファンド組成を積極化しているのですが、今回の決算は、2025年4月30日までの業績しか織り込まれていません。
決算数字としては、比較的「厳しい」時期の数字が開示された、という点を考慮して見る必要があるでしょう。

そこで、第２四半期の事業再構築の影響を定量化してみるために、当サイトで集計しているファンド組成規模を集計してみました。（再組成ファンドや投資家が集まらず募集停止したファンドが一部含まれますので、概算としてご欄下さい）


このファンド組成規模を見ると、第３四半期は大幅なファンド組成規模拡大を実現しており、第４四半期も同じペースで組成に成功すれば、売上高や利益の改善期待が持てそうです。

ヤマワケエステートの場合、ファンドの組成時点で募集額の3%~9%程度の手数料（＝ほぼ粗利？）を得ることが可能ですので、組成額が150億円増えれば、粗利が7億円~10億円程度増加する可能性があります。
特に現在は、手数料水準の高い蓄電池案件を大量に組成（70億円規模）しており、その手数料だけで6億円を超える状況ですので、一定の収益改善は期待できるかもしれません。

ただし、半期での赤字規模が16億円を超えていることを考えると、マーケティングコストや人件費など、販管費率や固定費が高い事業構造となっている可能性もありますので、この数値から黒字化できるか、というと、通年はもちろん、第３四半期や第４四半期単独での黒字化も、簡単ではない数字に見えます。

事業収支構造詳細が開示されていないため想定になりますが、黒字化を果たし、持続可能な事業基盤を確立するためには、以下のような取り組みが必要になるのではないでしょうか。

・販管費や人件費の抑制（ローコストな運営体制へのシフト）
　そのために重要となる、会員離脱率の抑制と、新規会員獲得コストの抑制

・案件売却時の残利益の向上
　　　そのために重要となる、利益率の高い物件の仕入れと高粗利での売却の実現

結局のところ、上記を実現するには、「良質な案件の仕入れと目利き、審査」と、「案件組成規模の拡大」という二兎を追うしかないのではないでしょうか。

こう考えるのは、単に「規模の拡大」だけを追っていてば、近い将来に再度償還遅延などのトラブルが発生し、会員の離脱や新規会員獲得コストの増大という悪影響が起きうるからです。

現実としては、現在も償還遅延案件が増加しており、ファンドによっては案件募集ができないケースも出るなど、投資家の離反傾向がでている可能性があります。
また、現在のファンドにおいて大きな比率を占める蓄電池案件は、ヤマワケエステートにとっては大きな利益が得られる（ヤマワケエステートが得る組成報酬が9%超水準と高い）一方で、投資家にとってはハイリスクハイリターン型となっており、その組成総額は既に70億円規模を超えており、将来、こういったハイリスク案件において償還遅延や元本棄損が生じるようなら、更に投資家の離反が加速する可能性もあります。

ヤマワケエステートの最大の資産は、これまでに築き上げた会員基盤でしょう。
この会員からの信頼を維持・向上し、会員基盤を維持し続けられるかが、サービスの将来展望を左右するのではないでしょうか。

「逆アーンアウト条項」の影響

REVLUITION社がWeCapitalを買収する際に、株式交換が実施されています。

WeCapitalの株主にはREVLUTION社の株式を、REVOLUTION社にはWeCapitalの株式が渡っています。
ただし、WeCapitalの株主に渡ったREVOLUTIONの株式のうち半分は、市場で売却できない条件となっているようです。具体的には以下の開示情報がREVOLUTION社から開示されています。

2024年10月期決算について補足説明 に情報掲載されていますが、以下の通り、WeCapitalの企業価値が200億円以上に成長しない場合には、WeCapitalのオーナーまたはWeCapital側は、REVOLUTIONに対して一定の費用や株式の返還が求められるとの条件が定められているようです。

万が一WeCapital社がIPO時に200億円以上の企業価値を達成できなかった場合に備え、当社が付与した当社株式を返還してもらう逆アーンアウト条項を締結しております。この条項により、200億円未満の場合にはM&Aに費やした費用の半分が返還される仕組みです。

今回の事象はこの条件に抵触するものと考えられます。
そうなると、REVLUTION社は、一旦渡した株式を変換してもらえることになります。
WeCapitalの株主は、一旦手に入れたREVOLUTION株を失うことになります。

では、REVOLUTIONが入手したWeCapitalの株は、WeCapital株主に返還されるのでしょうか？

現時点の開示情報からは、これについては明確な情報がないと思います。
ただ、M&A時にWeCapital社が実施するとしていNASDAQ市場への上場が実施できず、REVOLUTION社としては事前に期待した利益が得られないわけですから、WeCapitalのに対するペナルティとして、一方的にREVOLUTION社の株式の変換を求める、という見方をするのが自然かもしれません。
断定はできませんが、REVOLUTION社が保有するWeCapitalの株が移動しないのであれば、WeCapital及びヤマワケエステートは、今後もREVOLUTIONの子会社であり続けることも想定できるのではないでしょうか。

では、今後も安定して子会社のままなのでしょうか？
それは、WeCapital及びヤマワケエステートの事業及び事業価値が、REVOLUTION社にとって必要なものとなるか、によるかもしれません。

REVOLUTIONは今回、WeCapitalののれんを減損させており、WeCapitalがしっかり事業利益を上げ、収益力を向上させれば、WeCapitalを他社に売却することで、売却益が得られる可能性が出てきました。
WeCapitalが「REVOLUTIONの成長戦略においてなくてはならない存在」であれば当然売却という選択肢はないでしょうから、今後の事業成長や、事業シナジーが生まれるかどうか、が、重要になってくる のかと思います。

仮にWeCapital、ヤマワケエステートが売却されたとしても、新たな経営体制のもと、改めて事業成長をめざせる可能性もありますので、親会社が変わること自体は、決してネガティブなことと決めつける必要はないと思います。
親会社や株式がどう変化しようが、ヤマワケエステート自身がガバナンスと事業を再構築し、投資家から信頼される、優良なサービスとして選ばれ続けることが、結局、投資家にとっても、事業関係者にとっても、最善の将来につながるのだと思います。

最後に、「のれん減損」がされたことは、ヤマワケエステートにとってはポジティブな影響があるかもしれません。 というのは、これまでは、のれんの前提となる事業計画（将来大きな利益を生む、という計画）達成を求められるため、過剰なファンド募集額をめざす必要がありました。

のれんの減損が起きたということは、当初描いた事業計画（利益や成長シナリオ）の実現可能性がなくなったため、改めて事業計画を見直し、企業価値を見直したということです。
のれん減損時には見直した事業計画が、より地に足のついた、投資家ともWin-Winの関係を築けるものであれば、安定的な成長を実現できるサービスとなれる可能性も出てくるのではないでしょうか。

これまでソーシャルレンディング系で起きた事案などを分析してると、事業者の事業計画達成のためにファンド組成額が求められ、審査が甘くなったケースもあったように感じます。
高すぎる事業計画目標や、その達成に向けた株主からのプレッシャーなどは、時に、投資家にも事業者にもネガティブな影響を与える可能性があります。

もちろん、現在の事業計画の妥当性や持続可能性は現時点で判断ができませんが、旧経営陣がNASDAQ上場や、企業価値200億円を実現するために描いた高い目標水準から、より現実的な目標には見直されていると期待したいと思います。